本文总结归纳2025年证券信息披露违法案的整体情况和主要法律争点，并基于此对上市公司提出证券合规治理建议。
作者丨张保生 周伟 朱媛媛
2025年，我国证券监管秉持“防风险、强监管、促高质量发展”工作主线，聚焦重点领域，紧盯突出问题，打击各类证券违法违规行为，筑牢证券风险防控屏障。信息披露合规是资本市场高质量发展的基石，2025年信息披露违法违规行为依然是证券监管打击的重点。证监会与多部门联动构建覆盖全链条的财务造假综合惩防体系，畅通行政、刑事、民事追责衔接机制，显著加大证券犯罪打击力度，完善投资者保护机制。
笔者在证券合规、证券诉讼与证券犯罪领域深耕多年，基于自身办案经验以及对监管政策、典型案例的深度观察与研究，本文聚焦2025年信息披露违法违规的监管政策和打击重点，分析研究信息披露违法违规的风险高发点和主要法律争点，在此基础上对上市公司信息披露合规提出建议，以期帮助相关主体筑牢信息披露合规底线，防范信息披露法律风险，共同维护资本市场良好生态。
一、2025年度信息披露违法违规案的整体观察
1. 2025年度信息披露违法违规的总体监管政策
（1）证券监管继续保持对资本市场各类违法违规行为的高压态势，信息披露违法依然是证券监管和打击的重点
2025年证券监管机构严厉打击各类证券违法违规行为，全年查办证券期货违法案件701件，罚没款金额高达154.7亿元。信息披露违法依然是重点监管领域。根据笔者统计[1]，2025年证监会和各地证监局因信息披露违法对发行人作出行政处罚的案件共计105起，合计处罚金额18.5亿元。此外，基于信息披露违规问题，各地证监局对发行人作出超过600项行政监管措施，沪深北交易所和全国股转公司对发行人作出超过500项纪律处分，多层次追究信息披露违法违规的行政责任。
（2）证监会联合多部门出台文件，采取有力举措，共同打击信息披露违法行为
2025年，证监会、最高院、最高检、公安部等多部门密集出台重磅文件，构建起全方位、立体化的信息披露违法惩防体系。2025年1月，最高检发布《依法从严惩治中介组织财务造假相关犯罪典型案例》，以案释法彰显依法从严全链条惩治财务造假相关犯罪的司法态度。2025年5月，最高院、证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，强化行民刑立体追责。2025年10月，证监会出台《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，聚焦重点问题，全方位强化中小投资者保护。作为“行民刑”三维追责体系中的关键环节，证券虚假陈述诉讼受到的关注热度不减。
（3）证券监管“既亮剑、又指路”，多措并举提高上市公司治理水平，推动资本市场高质量发展
2025年10月，证监会修订发布《上市公司治理准则》，全面规范上市公司控股股东、实际控制人行为，完善董事、高管任职、履职和离职管理制度。2025年12月，中国证监会就《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》公开征求意见，对公司治理、信息披露、并购重组、投资者保护等多方面作出规定，进一步强化公司内部监督制约机制。2025年12月，证监会就《上市公司董事会秘书监管规则（征求意见稿）》公开征求意见，进一步明确董秘职责范围，压实信息披露、公司治理两大责任。
（4）证监会发布《中国证监会行政处罚裁量基本规则》，秉持“过责相当”的法治理念，坚持依法从严监管、精准定责的理性执法思路
2025年1月，证监会发布《中国证监会行政处罚裁量基本规则》，强调要确保精准打击、严监严管，同时避免严而无序、严而无度。2025年，不少案例在责任认定与裁量上体现出罚当其过、宽严相济的监管智慧。
在广东某上市公司违规案件中，同样是涉及关联交易未依法审议和披露的问题，基于关联交易性质、关联方身份、关联交易金额占比的不同，证券监管部门分别作出了行政处罚和采取行政监管措施的不同处理。
在认定董监高责任时，监管实践也摒弃了“签字必担责”的“一刀切”做法，而是根据当事人的知情程度、岗位职责、履职情况、专业背景等进行综合评判，体现精准定责的科学执法理念。例如，在笔者代理的某信息披露违法案件中，某些董监高虽然被出具行政处罚事先告知书，但经有效申辩、举证，监管机构未予处罚或者改为行政监管措施。
（5）证监会修订《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》，进一步完善受理条件，优化办案程序
2015年2月，证监会在证券期货领域开展行政和解试点。2022年，证监会推动建立了行政执法当事人承诺制度。近年来，证监会对紫晶存储案、泽达易盛案两起案件适用行政执法当事人承诺制度，有效发挥了行政执法当事人承诺制度在救济、惩戒、教育、化解市场矛盾纠纷等方面的综合性作用，法律效果与社会效果良好。
2025年12月，证监会修改《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》，深入完善受理条件和办理程序，加强对当事人的诚信约束，当事人承诺制度的实施标准更加明确、细化，推动当事人承诺制度进一步落地。
（6）与以往相比，证券监管机构做出的行政处罚决定书对当事人申辩意见和监管部门复核意见作简化处理。而证券监管机构官网公示的行政处罚决定书，有些并非全文行政处罚决定书，而是简化版
在以往的行政处罚实践中，证券监管机构做出的行政处罚决定书通常较为全面地列示当事人的申辩意见和监管机构的复核意见。但根据笔者的观察，在2025年，证券监管机构做出的大部分行政处罚决定书，不再全面总结、列示当事人提出的各项陈述申辩意见或监管部门的复核意见。而证券监管机构官网公示的行政处罚决定书，有些则是简化版的行政处罚决定书，并非行政处罚决定书全文。
2. 2025年度信息披露违法违规案的多发类型和监管重点
（1）财务造假依然是信息披露违法违规领域的惩治重点，构建财务造假综合惩防体系是2025年证券监管工作重点
财务造假一直是信息披露违法违规领域的惩治重点。2024年7月，国务院办公厅转发中国证监会等部门《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，坚决打击和遏制重点领域财务造假。2025年证监会通报10起重大证券违法案件，9起涉及财务造假。
（2）违规担保和资金占用仍然是监管查处重点。在强调“追首恶”的同时，亦从严认定上市公司责任
违规担保和资金占用仍然是证券监管机构的打击重点。经笔者统计，2025年共有32家发行人因违规担保和资金占用问题被作出行政处罚，其中多家上市公司实际控制人被采取十年或终身市场禁入措施。
在强调“追首恶”的同时，监管机构亦从严认定上市公司责任。虽然监管处罚时会综合考虑上市公司对违规事项是否知情、参与，是否给上市公司造成实际损失，但不当然因上市公司不知情、未产生损失而免除上市公司行政责任。在公开披露的某上市公司子公司违规担保案中，上市公司解除担保、进行补充审议和披露、问责相关人员、完善内控制度，但仍被行政处罚。在山西某上市公司涉资金占用案中，尽管控股股东是在“未经上市公司同意的情况下，通过直接划转方式”划转上市公司账户资金，但上市公司亦被行政处罚。
（3）上市公司因不接受审计机构的审计报告、审计机构出具的非标意见等导致被行政处罚、甚至退市的案例增多，上市公司与审计机构围绕审计意见的分歧愈发突出
基于“压实看门人”责任的监管政策导向，审计机构履职规范性要求提升，上市公司与审计机构在财务处理方面产生争议的情况显著增加。有些上市公司因不接受审计意见而未在法定期限内披露年度报告，因此受到行政处罚。有些上市公司因审计机构发现问题而进行会计差错更正，进而受到行政监管措施甚至行政处罚。有些上市公司因被出具非标审计意见而直接触及退市指标。在实践中，已经有上市公司以审计机构未勤勉履职导致公司未能及时披露年度报告为由，直接对审计机构提起侵权诉讼。
（4）2024年退市新规在2025年继续落地见效，虽然2025年退市公司的数量较2024年大幅减少，但因重大违法强制退市的占比却显著增加。证券监管机构秉持“退市不免责”原则，多家退市公司及其实际控制人、董监高被行政处罚、采取市场禁入措施乃至被追究刑事责任
2024年退市新规在2025年得到持续深化，显现“多元化退出、立体化追责、全方位保障”的特征。证监会坚持“应退尽退”原则，加速构建“有进有出、优胜劣汰”的资本市场生态。2025年共有32家上市公司退市，虽然相较2024年55家退市公司数量大幅减少，但2025年因重大违法强制退市的占比显著增加。2024年共有2家上市公司因重大违法强制退市，而2025年则有5家上市公司因重大违法强制退市，6家上市公司同时触及重大违法强制退市指标和财务类、交易类或规范类退市指标。
证券监管机构秉持“退市不免责”原则，多家退市公司及其实际控制人、董监高被行政处罚、采取市场禁入措施乃至被追究刑事责任。在加速市场出清的同时，先行赔付、特别代表人诉讼等机制也有效保障了中小投资者的合法权益。
（5）上市公司实际业绩相较业绩预告由盈转亏、大幅反差的情形往往引发监管关注，证券监管严惩隐瞒风险的业绩变脸行为
上市公司业绩预告信息披露不准确、风险提示不充分、更正不及时的行为影响投资者的合理预期和投资判断，是证券执法的打击重点之一。2025年，多家上市公司因业绩预告预计盈利但实际亏损、实际业绩与预告金额差异较大、营收触及退市指标未及时披露等被采取监管惩处措施。不少案件在业绩预告更正后触及退市风险警示标准、终止上市标准，影响更为重大。
在部分案件中，上市公司抗辩，因为上市公司与年审机构就审计调整事项存在分歧，但因最终不得不接受审计意见而导致业绩预告被迫修正。实践中，上市公司的会计判断和年审机构的审计判断不一致，这并不鲜见。上市公司单纯以与年审会计师意见相左作为免责事由，往往难以得到监管机构的理解与支持。监管机构要求上市公司在进行业绩预告时保证编制基础充分、合理，独立、审慎地关注自身财务审计事项可能引发业绩变化相关风险，并在业绩预告中作出明确提示。
（6）上市公司大股东违规增减持也是证券监管机构的打击重点之一。对权益变动规则，证监会发布文件明确“刻度说”标准。有些案件对违规减持适用违反限制期转让股票的规定予以高额处罚。还有部分案例击穿主动管理型资管产品独立性原则，认定委托人构成违规减持
长期以来，权益变动规则一直存在“刻度说”和“幅度说”的争议。2025年1月，证监会发布《证券期货法律适用意见第19号——〈上市公司收购管理办法〉第十三条、第十四条的适用意见》，明确采刻度说，无需再考虑复杂的计算问题，更加便于投资者理解和监管执法，也能够为市场提供更有价值的预期。
在监管实践中，对于违规减持行为，监管机构适用《证券法》第一百八十六条，不仅可能认定高额违法所得，还可能同时处以买卖证券等值以下的高额罚款。上市公司股东因违反预披露规则、减持比例限制等均可能面临较重行政责任。
此外，在实践中，资管产品减持行为责任主体的认定也较为复杂。例如，在某涉及资管产品减持的行政处罚案件中，即使减持决策确由受托人根据合同约定履行主动管理职能、经过完整合规流程作出，仍被认定系由委托人实际决策。
3. 信息披露违法违规的责任主体与2025年度重点打击对象
（1）证券监管机构坚持“一案双查”，在查处发行人信息披露违法同时，对中介机构未勤勉尽责行为同步追责，压实“看门人”责任
2025年，证监会全面追究中介机构在保荐、财务顾问、审计、评估、法律服务等领域未勤勉尽责的责任。据笔者统计，证监会和各地证监局全年共计对66家次中介机构作出行政处罚，罚没金额合计6.23亿元，与2024年基本持平。其中，某会计师事务所在年内被作出三次行政处罚，涉及五家被审计单位，会计师事务所及责任人合计罚没款超过9000万元，会计师事务所被禁止从事证券服务业务，证券服务业务备案被财政部、证监会注销，这也是首家被强制注销备案的会计师事务所。
（2）证监会首次对配合上市公司造假的当事人同步追责，标志着证券监管机构打击信息披露共同违法行为进入新阶段
近年来，证监会多次强调要“追首恶”与“惩帮凶”并举，力破造假“利益链”和“生态圈”。2025年6月，证监会发布新闻稿，拟对配合某上市公司实施财务造假的于某、贺某予以行政处罚。2025年8月，在贵州某上市公司财务造假案中，证监会拟对配合造假的第三方罚款700万元，并采取10年证券市场禁入措施。2025年12月，证监会公布的《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》规定，对配合造假方最高可处以1000万元罚款。
（3）证券监管机构坚持“追首恶”基本原则，持续加大对“关键少数”的追责问责力度
在信息披露违法案件中，控股股东、实际控制人的故意行为往往是上市公司违法的源头，而董监高未勤勉尽责的行为可能进一步放任违规后果的出现和扩大。证券监管机构坚持“追首恶”基本原则，对违法行为起核心作用的“关键主体”从严追责问责。在广东某上市公司违规案、江苏某上市公司违规案等诸多案件中，监管机构既对相关主体作为控股股东、实际控制人的违法违规行为予以处罚，又对其作为董事未勤勉履职的行为予以处罚，最终控股股东、实际控制人的罚款金额远远超出上市公司罚款金额，彰显“追首恶”的监管态度。
（4）信息披露违法案件的责任人员不限于上市公司董监高，实现追责范围全覆盖
信息披露违法的责任人员不仅限于上市公司董监高，还包括董监高之外的公司员工，甚至未在上市公司层面任职的主体。例如，江苏某上市公司子公司总经理、北京某上市公司子公司财务经理、广东某上市公司财务部经理和采购经理、宁夏某上市公司子公司分管采购的副总经理、辽宁某上市公司子公司财务处负责人均在上市公司信息披露违法案中一并被行政处罚。尽管此类主体可能抗辩自身并非信息披露文件签字主体或不在上市公司任职，但最终均未得到支持。可见，对上市公司信息披露违法行为负有责任的主体并非仅限于上市公司董监高，非上市公司董监高或不在上市公司任职的人员同样可能被行政处罚，体现出“谁违法、谁担责”的全面追责原则。
4. 信息披露违法的刑事责任风险与2025年度证券犯罪概览
（1）信息披露违法可能触犯的刑事罪名
上市公司/发行人信息披露违法可能触犯如下证券犯罪：
欺诈发行证券罪：单位最高可判处募集资金一倍罚金，责任人员面临最高十五年有期徒刑。
违规披露、不披露重要信息罪：责任人员面临最高十年有期徒刑。
背信损害上市公司利益罪：上市公司董监高实施资金占用、违规担保等行为，致使上市公司利益遭受重大损失的，可能触及背信损害上市公司利益罪，面临最高七年有期徒刑。
提供虚假证明文件罪：中介机构人员配合发行人造假可能触及提供虚假证明文件罪，面临最高十年有期徒刑。
出具证明文件重大失实罪：中介机构人员严重不负责任，出具的证明文件有重大失实，造成严重后果的，可能触及出具证明文件重大失实罪，面临最高三年有期徒刑。
（2）2025年度证券犯罪概览
行刑衔接、多部门联动综合打击信息披露犯罪行为是查办证券犯罪案件的特有机制。2025年2月，证监会与最高检联合发布8宗证券违法犯罪指导性案例，这也是最高检以证券犯罪为主题的第五十五批指导性案例，展示了近年来行政执法与刑事司法标志性成果，彰显“零容忍”、严监管理念。2025年3月，公安部公布5起上市公司犯罪典型案例，该5起案件在公安部门立案侦办前均已被证券监管机构作出行政处罚决定。2025年证监会在通报9起财务造假案时明确表示，对于可能涉及的犯罪线索，将坚持应移尽移的工作原则移送公安机关。
财务造假犯罪案件数量显著增长。2025年，公安部经侦局共部署侦办70余起上市公司涉嫌犯罪案件，联合有关部门督办12起重大财务造假类犯罪案件。2024年至2025年11月，全国检察机关起诉财务造假犯罪191人，其中，2025年1月至11月起诉财务造假犯罪102人，同比增加21%。对证监会移送公安部的财务造假案件，最高检同步向相关地方检察机关交办并跟踪指导，对43件重大财务造假犯罪案件挂牌督办。
二、2025年度信息披露违法案的风险高发点和主要法律争点
1. 上市公司对会计准则理解错误或不当，是导致信息披露违法的常见原因。收入确认标准、预计和计提负债、成本核算和结转、计提商誉减值等会计处理问题是常见争点
自新的会计收入准则于2020年适用于上市公司，上市公司因对收入确认标准理解和把握不当导致违规是近年信息披露违法的常见情形，常见争议集中在总额法和净额法、时点法和时段法的适用等问题。总额法和净额法的适用争议常见于贸易、百货、电商、充电、来料加工、广告营销、互联网平台等行业领域。时点法和时段法的理解不当往往是导致上市公司跨期确认收入的重要原因。新收入准则已实施多年，证监会、财政部不断通过政策解读和典型案例对规则理解给出指导，相关会计处理判断标准逐步清晰和完善。从2025年监管实践看，证券监管机构对于上市公司仍然错误理解收入确认标准的，执法尺度和惩戒力度更加严格。
预计和计提负债、计提商誉减值、应收账款坏账准备计提等问题因涉及较多主观判断与会计估计，隐蔽性强且操纵空间大，成为上市公司信息披露违法的高发领域。在预计和计提负债方面，违法情形多表现为通过主观调整计提比例、少计提或不计提应付款项，或违规冲销预计负债，导致财务数据失真。在计提商誉减值方面，常见违法情形包括无合理依据调整减值测试参数、隐瞒资产减值迹象、未及时开展减值测试或充分披露测试重大假设，有的甚至通过调整毛利率、折现率等数据以规避计提。从监管实践来看，上述问题既是监管关注打击的重点，也是审计机构与上市公司产生重大分歧的常见争点。
2. 证券监管机构更加注重突破交易表象，通过对商业实质穿透考察以判断业务真实性
穿透式监管理念是近年证券监管的突出特征。监管机构愈发聚焦突破交易表象，以穿透式核查深挖商业实质，判定业务真实性。监管机构不局限于合同、票据等表面凭证的审核，而是依托跨部门数据协同与科技赋能，打通资金流、货物流、信息流的核验壁垒，对交易背后的实际控制人、资金流向、关联关系及商业逻辑进行全链条穿透考察。
针对虚构贸易、循环贸易、体外循环等行为，监管机构更是通过多层穿透交易层级，核查资产权属、货物流转、主体关联性等实质判断业务真实性。例如，在上海某上市公司违规案中，当事人抗辩案涉贸易属于融资性贸易，而非虚假贸易。监管机构认为，部分交易虽然有赚取资金收益的目的，但结合在案证据，其交易实质仍为虚构贸易链条、人为增加业务环节的虚假贸易。在广东某上市公司违规案中，监管机构在深入查明交易撮合方、业务毛利流向、最终结算方式的基础上，认定相应业务不具有真实商业实质，不应确认收入和利润。
3. 上市公司会计差错更正通常会引发监管关注，可能面临被采取行政监管措施、行政处罚、刑事惩戒、民事索赔、甚至触及退市指标等风险，需全面做好风险预判和防范
会计差错更正表明上市公司自查认为前期会计处理存在差错，通常会引发监管机构关注并启动相应监管工作，公司可能面临被问询、立案调查、采取行政监管措施、纪律处分、行政处罚、民事索赔等风险，甚至可能导致刑事惩戒、触及退市指标等严重后果。上市公司拟进行会计差错更正时，需高度审慎，确保会计差错更正公告真实、准确、完整，避免二次虚假陈述，同时，需全面研判会计差错更正可能导致的行政、民事、刑事等法律责任风险，提前做好风险化解和应对预案。
当然，上市公司财务处理存在会计差错并不当然等同于构成虚假陈述。上市公司会计差错更正的原因既可能是前期会计处理环节存在错误，也可能是基于客观情况变化作出的会计处理调整，亦可能仅属于轻微核算偏差、计算错误或笔误。因此，如何准确界定会计差错更正的性质与情节，并据此认定相应法律责任，是此类纠纷与监管认定中的核心法律问题。其中，上市公司因新发现、新发生的客观情况对前期财务数据进行追溯调整的情形最为普遍，相应的性质认定也最为复杂。在监管实践中，监管机构通常综合考量会计差错更正是因上市公司主观过错导致的虚假记载，还是因不可预见、不可抗拒的客观因素而进行的会计追溯调整，据此作出对应的监管处理结论。
上市公司因会计差错更正被监管问询和调查的，要高度重视，积极举证和解释，以协助监管机构查明和厘清事实、准确定性。在笔者协助多家上市公司应对因会计差错更正引发的行政、民事、刑事及退市风险化解的项目中，上市公司通过积极、有效的举证、解释和申辩，协助监管机构全面查明事实，充分证明自身无主观过错，并对会计准则与监管规则的准确理解和适用深入论证，助力监管机构精准定性、合理定责，最大程度化解或降低了公司的相应法律风险。
4. 不少上市公司因收购的子公司财务造假导致被行政处罚。如何平衡收购协议约定的子公司经营自主权与上市公司的信息披露责任，是上市公司必须高度重视和亟需解决的重要课题
在2025年度的上市公司财务数据虚假记载的案件中，有不少是因上市公司收购的子公司财务造假而导致上市公司合并报表存在虚假记载。这包括北京、山东、浙江、黑龙江、广东等地区的多家上市公司。
上市公司在进行收购时，在交易对方作出业绩承诺的同时，并购合同通常会约定被交易对方对子公司的经营自主权。为了明晰交易对方对子公司经营结果的责任、避免日后产生争议，上市公司通常会尽量维持、尊重子公司原管理团队的稳定，赋予交易对方对子公司充分的经营管理权。但是，如果因此而未能采取有效措施加强对子公司的控制和管理，一旦交易对方基于业绩承诺的压力“铤而走险”而财务造假，上市公司通常无法及时发现和制止，最终因合并财务报表虚假记载而遭致行政处罚。因此，对于收购后的子公司，上市公司应充分认识到自身作为信息披露责任人的重要身份，必须统筹兼顾，在给予子公司管理层经营自主权的同时，采取有效措施管控风险。
5. 对于上市公司资金被占用问题，监管机构更加注重穿透核查。部分处罚案件突破惯常标准、依据兜底条款定性处罚，行政执法裁量权的边界值得关注和探讨
上市公司控股股东及其关联方占用上市公司资金的表现方式复杂多样。在监管实践中，监管机构不囿于商业外观，更注重穿透审查业务实质，以判断是否构成对上市公司资金占用。例如，在北京某上市公司违规案中，监管机构认定，上市公司预付供应商货款的时间、金额与合同约定不符，而是与控股股东的资金需求相匹配，供应商在收到预付款后直接划给控股股东而未用于与上市公司的合同，不符合商业逻辑，且上市公司未能证明供应商已履行采购合同项下的义务，最终认定上述预付款构成控股股东非经营性资金占用。
更值得关注的是，监管机构在部分处罚案件中依据《上市公司监管指引第8号》规定的“证监会认定的其他方式”的兜底条款，行使执法自由裁量权，作出突破既往认定标准和实践惯例的认定。例如，有处罚案例认为，控股股东及其关联方使用上市公司参股公司的资金，构成对上市公司的资金占用；有处罚案例认为，上市公司将全资子公司（标的公司）转让出表后，基于实际控制人后续通过相关方式控制标的公司，而认定标的公司出表前对上市公司的负债属于实际控制人对上市公司的资金占用。
监管机构在个案中运用自由裁量权突破监管规则列明的资金占用认定情形，扩大资金占用的适用情形，体现了在严监管背景下监管打击范围的扩大化和惩戒标准的严苛化。这警示资本市场主体对信息披露规则的理解应更加深刻、谨慎，进一步提高合规风控的标准。但是，监管机构行政执法自由裁量权扩张化的趋势，也值得深度研讨和高度关注。行政处罚法定原则是维护行政处罚权威性和法律适用统一性的重要基石，行政执法自由裁量权的行使更应兼具必要性与谦抑性，避免出现裁量标准不一、宽严失度等问题，影响市场主体对监管规则执行口径、法律责任边界的合理预期。因此，科学界定行政执法机关自由裁量权的行使边界，切实保障市场主体形成稳定、清晰、可预判的法律执行标准与责任风险认知，保护其合法经营的信赖利益，同样是完善资本市场法治建设的重要课题。
6. “实质重于形式”原则在涉及关联方和关联交易认定中被监管机构广泛适用，诸多案例依据“可能造成利益倾斜”的标准认定关联方和关联交易。上市公司对关联方、关联交易的判断标准应当更加注重实质
对于关联方、关联关系的认定，监管机构并不局限于表面持股、任职关系，而更加注重基于“实质重于形式”原则进行穿透核查认定。在诸多案例中，监管机构依据“可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的主体”的兜底条款，认定相关主体构成上市公司关联方，进而认定相关交易构成关联交易。并且，监管机构在适用兜底条款时，判断标准往往侧重于“可能造成利益倾斜”，而并非必须以“已经造成利益倾斜”为前提。相关主体与上市公司之间的人员关联度、资金往来、合作关系、业务往来、协议安排等均可能成为监管考量因素。由于“可能造成利益倾斜”的标准本身具有较大裁量空间，在当前强监管政策背景下，上市公司对关联方及关联交易的判定和披露应更为审慎，回归交易实质，从严把握认定标准。
7. 行政处罚量罚标准更加复杂多样，部分案例对同一违法行为分别适用不同罚则或拆分同类违法行为分别量罚，进而叠加处罚。行政处罚的量罚标准、竞合规则亟需研究、完善和统一
《证券法》第一百九十七条第一款与第二款，分别针对“未按规定披露信息”与“披露信息存在虚假陈述”两类信息披露违法行为，设置了不同的行政处罚规则；同时，针对控股股东、实际控制人、董监高等不同责任主体，亦规定了不同的法律责任。
实践中，上市公司信息披露违法形态复杂，常出现违法类型竞合与责任主体身份叠加的情形。一方面，上市公司同一信息披露违法行为可能同时涉及“未按规定披露”与“披露信息存在虚假陈述”两种违法类型；另一方面，也可能出现同一信息披露违法类型下的多个独立的信息披露违法行为，例如多份定期报告存在虚假记载，或部分定期报告存在虚假记载、部分定期报告存在重大遗漏等。与此同时，相关责任主体的身份亦可能交叉重叠，如实际控制人同时担任公司董事。这些情况都增加了责任认定与法律适用的复杂性。
从监管处罚的实践看，针对上述复杂情形，行政处罚量罚标准复杂多样，尚未形成明确统一的标准和规则，部分案例适用不同罚则或拆分行为量罚的方式叠加处罚，处罚结果明显加重。例如，在北京某上市公司违规案中，上市公司因未及时披露以及未在定期报告中披露某项重大诉讼，被同时适用第一百九十七条第一款和第二款处以罚款，当事人抗辩违反“一事不二罚”原则但未予采纳。又如，在浙江某上市公司违规案中，上市公司因不同年份存在信息披露虚假记载的情形，被分别适用第一百九十七条第二款处以罚款，合并触及顶格罚款金额。再如，某上市公司实际控制人未及时告知相关信息导致上市公司定期报告存在虚假记载，该实际控制人既被认定属于《证券法》第一百九十七条第一款“未按规定履行告知义务”的信息披露义务人，被处以500万元顶格罚款，又被认定构成《证券法》第一百九十七条第二款“实际控制人隐瞒相关事项导致发生信披违法情形”，被处以1000万元顶格罚款。
笔者理解，对同一违法事实同时适用两项罚则，存在法条竞合下的重复评价问题，不符合“择一重处”的竞合适用规则，可能违反《行政处罚法》“对同一个违法行为不得给予两次以上罚款”的一事不再罚原则。对同类型多个违法行为分别独立量罚后叠加处罚的做法，未严格区分“一事”与“多事”，对连续或继续状态的同类型多行为拆分并叠加处罚，同样可能突破一事不再罚的法理边界，导致过罚不当。建议有关方面对实践中加重处罚、叠加处罚的倾向予以关注，进一步研究和完善行政处罚量罚标准、竞合适用规则与一事不再罚原则，统一执法尺度，规范裁量权行使，提升行政执法质量与公信力。
8. 上市公司回购协议等“抽屉协议”披露问题属于监管重点关注领域，上市公司应高度重视对回购协议的披露及相应财务处理合规问题
实践中，上市公司可能存在涉及股份代持、兜底承诺的私下安排，此类“抽屉协议”不仅可能违反监管规则、造成实质不公，还会损害投资者知情权，一直是监管的重点关注问题。例如，上市公司在与其他主体共同投资或子公司少数股东对子公司增资时，可能与少数股东签署回购协议，约定如子公司未达到相应条件（例如IPO或业绩指标），上市公司应当回购少数股东所持子公司股权。有上市公司因未完整披露该等回购安排被行政处罚。
此类涉及回购事项的“抽屉协议”不仅涉及信息披露问题，还可能导致财务错报。2025年8月，证监会发布《上市公司2024年年度财务报告会计监管报告》特别指出，部分上市公司“未正确区分金融负债和权益工具”。根据会计准则，如果企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务构成一项金融负债。因此，如果投资协议约定上市公司对少数股东所持股份负有回购义务并应当保证少数股东的年均收益率，则上市公司若仅确认少数股东权益、每年计提股权收益补偿款并确认为预计负债，不符合准则规定，应当将回购少数股东股权的合同义务确认为金融负债。
9. 监管实践对于重大诉讼的判断标准亦有“实质重于形式”的趋向，有案例不局限于案件当事人，而依据协议约定实质判断是否涉及上市公司。上市公司应更加谨慎判断诉讼实质
在监管实践中，“实质重于形式”原则亦适用于对重大诉讼的判断，监管机构不仅以上市公司是否属于案件当事人判断是否构成“涉及公司”的重大诉讼。在内蒙古某上市公司违规案中，上市公司对外转让全资子公司部分股权后该子公司成为上市公司参股公司。在股权转让协议中各方约定，于基准日后发生的应当由该子公司承担的矿权价款由原股东方即上市公司承担。此后，该参股公司涉诉，被要求对外支付矿权转让价款，涉诉金额达到上市公司重大诉讼披露标准。上市公司主张案涉诉讼系参股公司诉讼，不应适用上市公司重大诉讼的披露标准，而涉诉金额并未达参股公司重大诉讼的披露标准。监管机构则认定，根据股权转让协议关于矿权价款处置最终承担方的约定，案涉诉讼是涉及上市公司的诉讼，应当及时披露。
10. 新《证券法》以“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”作为欺诈发行的实质判断标准，监管实践审慎把握主观欺诈故意和客观“重大性”标准，区分认定欺诈发行和一般信息披露违法
新《证券法》将欺诈发行由此前的“不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”修改为“在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。
新《证券法》虽然不再以是否符合发行条件、骗取发行核准为认定标准，但是，一般信息披露违法和欺诈发行仍有本质区别，欺诈发行的主观状态必须具有欺诈市场的故意，发行文件中隐瞒事实或者编造虚假内容应当具有重大性才构成欺诈发行。监管实践对欺诈发行秉持主观欺诈故意和客观“重大性”标准，区分认定欺诈发行和一般信息披露违法。据笔者统计，2025年因信息披露违法违规对发行人作出行政处罚的105件案例中，发行人被认定信息披露违法期间内存在发行股票、债券发行行为的至少有30家，但其中只有三家被认定为构成欺诈发行。
11. 信息披露违法行为行政处罚时效的争议焦点聚焦于“违法行为是否在两年内被发现”，监管机构认定违法线索“被发现”的标准宽松，时效抗辩在实践中往往难以被支持。《证券期货市场监督管理措施实施办法》明确监管措施亦适用处罚时效，回应市场关切
在监管实践中，当事人往往以信息披露违法行为发生或终了距离被立案调查超过二年为由提出时效抗辩，但监管机构对违法行为的“发现”时点通常早于下发立案调查通知书的时间，很多案例指出在进行现场检查时即发现违法行为，或者相关违法线索系其他部门移交，未超过处罚时效。不过，有时证券监管机构现场检查的范围极为宽泛、其他部门的检查内容也并不涉及相关信息披露违法行为，此时就不宜认定构成对信息披露违法行为的发现，否则或将导致“发现”的把握标准过于宽松。
行政监管措施不同于行政处罚，长期以来，监管实践通常认定行政监管措施不适用处罚时效，只有部分案件认定对当事人权利影响重大的市场禁入措施（通常也与行政处罚决定一并作出）适用时效规定。2025年12月，证监会发布《证券期货市场监督管理措施实施办法》，明确规定监管措施原则上亦适用时效规则。
12. 信息披露违法行政处罚与欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪在主观要件、证明标准等方面均存在不同，信息披露违法行为被行政处罚后达到刑事案件立案追诉标准仍有可能不被认定构成犯罪
在信息披露违法案件中，董监高因过失被行政处罚的情况比比皆是。但是，欺诈发行证券罪和违规披露、不披露重要信息罪在主观方面必须是出于故意，过失不构成上述犯罪。因此，即使因为违法行为涉及的金额客观上达到刑事立案追诉标准且董监高因未勤勉尽责被行政处罚，如当事人对犯罪行为确不属明知，也也不构成欺诈发行罪和违规披露、不披露重要信息罪。
此外，刑事责任的证明标准是“排除合理怀疑”，远高于行政处罚的“明显优势证明标准”，证券监管机构据以认定当事人构成信息披露行政违法并作出行政处罚的证据可能无法达到入罪标准。笔者代理的某证券犯罪案件在已经被行政处罚的情况下，检察机关最终以证据不足作出不起诉决定。
三、上市公司信息披露合规与风险应对建议
1. 上司公司信息披露合规建议
（1）高度重视信息披露合规工作。信息披露违规可能面临高额罚款的行政责任、巨额赔付的民事责任，情节严重的甚至可能构成犯罪。上市公司应坚守底线、不触红线。
（2）强化日常信息披露合规培训。针对实际控制人、大股东、董监高、财务、信息披露等关键人员，围绕信息披露规则、财务核算规范、监管最新要求等定期开展专项培训，将信息披露合规要求融入日常经营管理的各个环节，从源头防范风险。
（3）准确把握会计准则，建立会计判断复核机制，避免因专业理解偏差引发违规。依法设立审计委员会，牵头审核财务信息及披露、监督内外部审计，筑牢财务监督防线。
（4）完善关联交易管理，强化对交易性质的识别，穿透式排查关联关系。审议关联交易时重点关注关联交易必要性、公允性和合规性，确保决策科学、披露全面，防范利益输送。
（5）编制业绩预告应注意审慎，基于真实经营数据和合理市场预判，确保收入、利润等核心指标的测算依据与假设条件充分合理，避免与年报最终数据产生较大差异。
（6）在处理会计差错更正问题时应秉持特别审慎原则，全面核查差错成因，确保更正金额准确，严格依据企业会计准则判定更正性质，同时充分评估后续影响范围，全面做好风险预判和防范。
（7）规范并购重组行为，特别注意平衡收购标的管理层的经营自主权与上市公司的监督管控权，加强对收购后子公司的财务监管，定期审计核查，防范子公司财务造假风险。
（8）规范控股股东、实际控制人的行为，保证上市公司独立性。严控“关键少数”行为边界，严禁控股股东、实际控制人实施资金占用、违规担保等损害上市公司利益的行为，严格限制可能对上市公司产生重大不利影响的同业竞争。
（9）健全董事高管任职管理机制，规范提名选任流程，统筹薪酬体系，聘任时明确离职后追责追偿条款，离职时专项审查未尽义务。推行全员合规问责制，强化对非董监高人员、子公司核心岗位的合规要求。
（10）建立与审计机构的常态化、全流程沟通机制，在年报编制、重大交易核算、会计政策选用等关键环节主动对接，提前化解潜在分歧。对审计过程中发现的问题协同研判、妥善解决，避免因沟通不充分导致审计结论延迟披露，或因意见不一致引发业绩变脸。
（11）信息披露应通过法定方式进行，绝对避免通过股东会、投资者说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研、接受媒体采访等形式，提供或披露公司尚未通过法定方式披露的重大信息。
（12）高度重视退市规则。在日常经营过程中和会计差错更正时，应特别注意是否触及财务类强制退市、规范类强制退市标准，提前做好风险预判和应对。
2. 上司公司涉嫌信息披露违法的应对建议
（1）信息披露规则非常复杂，针对其进行的违法认定也极具专业性和实务性。面对可能涉嫌信息披露违法违规的情况，建议第一时间委托具有证券合规丰富经验的专业律师，在律师的协助下尽快搞清事实、准确定性、预判后果，并基于案件当前所处的程序和阶段，尽快确定合法合理地应对目标和策略。总体原则是：实事求是、合法合规、依法维权。
（2）在上市公司经自查发现存在信息披露违法行为，而尚未被初查和立案调查时，建议主动纠正，积极采取补救和整改措施，减小负面影响，争取从轻处理。
（3）建议上市公司日常关注关于本公司的媒体报道、传闻，做好舆情监控工作。一旦出现涉及公司信息披露问题的媒体曝光或市场传闻，应当及时向有关方了解真实情况，并根据实际情况进行澄清、或报告说明。
（4）证券监管机构往往是通过现场检查、日常检查、初步调查、问询函、关注函等方式对证券违法违规线索进行初查。对于初查程序，上市公司应高度重视，积极配合，对被问询、怀疑的问题，尽快在搞清事实的基础上充分举证、作出合理解释，而不能坐等监管初查结果，争取通过积极应对避免被正式立案调查。
（5）对于证券监管机构给予的行政监管措施或证券交易所的纪律处分和自律监管措施，上市公司不能掉以轻心，如果不服，也应依法申辩、听证。在有些案件中，行政监管措施或纪律处分往往是行政处罚的前奏，上市公司在被采取行政监管措施或纪律处分后，又被立案调查、行政处罚的案件比比皆是。
（6）上市公司一旦被立案调查，务必高度重视，尽可能第一时间在专业律师的协助下查清事实、分析定性、预测后果。如果涉嫌违法事项事实清楚、证据充分，则应诚恳地承认错误、积极整改，争取从轻处理。如果认为涉嫌违法的事项事实不清、证据不足、定性有误，则应合理解释、举证和申辩，不等不靠，积极自救，争取作撤案处理，不被下发行政处罚事先告知书。
（7）上市公司在收到行政处罚事先告知书后，如果事实清楚、证据充分、罚当其过，应接受行政处罚事先告知书，积极整改；如果认为事实不清、证据不足或定责不当，建议积极申辩、申请听证，争取不被行政处罚或减轻行政处罚。
（8）上市公司在被行政处罚后，应分析研究行政处罚决定事实是否清楚、证据是否充分、是否过罚相当，并综合考量行政处罚决定后的后果，审慎决定是否提出行政复议和行政诉讼。
（9）证券虚假陈述民事赔偿诉讼已取消前置程序，一旦上市公司更正会计差错，被交易所纪律处分或采取自律监管措施，被证券监管机构采取行政监管措施、立案调查、行政处罚事先告知，往往就会引发大批投资者提起虚假陈述民事赔偿诉讼。上市公司必须高度重视、尽早委托具有丰富证券诉讼经验的律师应对。
（10）上市公司因信息披露违法被行政处罚后，如果违法情节已经达到入刑标准，极有可能被移送公安机关追究刑事责任，相关责任人应做好被移送刑事的应对准备，不等不靠，及早聘请有处理证券犯罪经验的律师提供法律帮助。
[注]
[1] 统计口径为行政处罚决定书落款日在2025年1月1日至2025年12月31日期间的案例。对发行人和责任人分别出具行政处罚决定书的，视为同一案件，不重复计算；在2024年对发行人作出行政处罚，在2025年对责任人作出行政处罚的，不纳入2025年统计口径；不含因权益变动问题仅对发行人股东或实际控制人作出行政处罚的案件。
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